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　　“市场化母基金”的定义为：1、没有返投地域的限制；2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业。母基金研究中心认为，如果母基金仅要求基金或基金管理公司注册在当地，而没有返投地域限制或没有投资狭窄行业的要求、或未对基金投资标的进行其它非市场化的限制，则仍然认定该母基金为市场化母基金。母基金研究中心将市场化母基金之外的母基金定义为政府引导基金。

　　460家母基金中，包括政府引导基金338家，总管理规模达到29973亿人民币，较2024年底统计的在管规模下降24.0%；市场化母基金112家，总管理规模4829亿人民币，较2024年底统计的在管规模下降22.4%；以及S基金（只做S基金并无正常母基金业务的机构）10家，总管理规模43亿人民币。全部460家母基金目前总管理规模达34845亿元，相比2024年底下降23.7%。中国母基金全名单详见附录一。相比于此前的《2024中国母基金全景报告》，母基金研究中心在本次报告中下调中国母基金行业实际在管规模的原因是在最新对母基金全名单机构进行调研与数据统计中，对不符合母基金研究中心定义的母基金（取消母基金业务，转向直接投资等业务）、已经退出或清算的母基金、退回出资的母基金等进行了减计，并根据机构的最新情况对部分母基金规模进行了调整。

　　截至2025年6月30日，2025年上半年中国母基金总投资规模为3338亿元，相比于2024年上半年的3791亿元降幅为7.2%。其中，引导基金投资规模2741亿元，相比于2024年上半年的2903亿元降幅为5.59%；市场化母基金投资规模442亿元，相比于2024年上半年的473亿元降幅为6.62%。中国S基金投资规模（包括母基金进行S策略投资，以及只做S基金并无正常母基金业务的机构进行S投资）为335亿元，相比于2024年上半年的171亿元上升95.9%。

　　中国私募股权母基金2025上半年在管规模相较于2024年底下降23.7%，其中政府引导基金与市场化母基金降幅分别为24.0%与22.4%。相比于此前的《2024中国母基金全景报告》，母基金研究中心在本次报告中下调中国母基金行业实际在管规模的原因是在最新对母基金全名单机构进行调研与数据统计中，对不符合母基金研究中心定义的母基金（取消母基金业务，转向直接投资等业务）、已经退出或清算的母基金、退回出资的母基金等进行了减计，并根据机构的最新情况对部分母基金规模进行了调整。

　　根据母基金研究中心的观察和调研，从业人员普遍认为2019年以来中国私募股权母基金行业进入了深度调整期。在连续几年高速发展之后，从2018年开始，中国母基金行业面临金融监管加强、银行保险资金受阻的客观情况，投融资规模都有一定收缩。2019年至2020年上半年，中国母基金行业基本延续了之前的政策环境，由于2020年初黑天鹅的冲击，受到经济环境影响，在下行的经济周期之下投融资相比之前又有了进一步收缩，行业近乎冰冻。不过，从2020下半年至今，随着各项政策利好，母基金行业出现了“回春”之势，尤其是进入到2021年，各地方母基金设立出现高潮。2023年至今，各地母基金发展更加规范化、体系化、集群化。

　　从地方实践看，多地纷纷突破传统出资比例的“天花板”。湖北荆州新设立的20亿元产业引导母基金，针对人才创新和科技创新子基金的出资比例最高可达99%，这一超高占比在业内实属罕见。今年上半年，天津《关于调整完善天津市海河产业基金管理规定有关事项的通知》指出，引导基金对并购母基金出资比例最高可达50％，对券商类并购母基金出资比例最高可达70％，引导带动社会资本参与标的项目投资，使引导基金在项目端出资比例不超过50％。四川省发布《推动创业投资高质量发展的若干措施》也提出，单一国资对创业投资基金的出资比例可提高至70%，特殊情况下允许国资、财政出资部分先行设立运行。

　　此外，在返投方面，据我们对部分所追踪政府引导基金的不完全统计，过去六年内，引导基金行业整体平均返投倍率要求下降超40%。相比过往返投比例动辄2倍、3倍的要求，现在业内的平均返投倍数在1.5倍左右，并且，自2024年以来，低于1倍以下返投要求的引导基金越来越多，如湖南长沙经开区组建的科创母基金在今年完成备案，将总体返投要求设置为0.4倍，同时放宽返投认定标准。此外，在2024年公开征集子基金管理公司的江西景德镇国控产业母基金返投要求也仅为0.6倍。

　　今年以来，政府投资基金与国资母基金对亏损的容忍度显著提升。特别是多地政策对种子期、天使期项目明确给予高额亏损容忍，甚至个别地区已允许单个项目出现100%的全额亏损。例如，深圳南山区设立的5亿元战略直投种子基金和天使基金明确基金内单个项目最高允许亏损100%；深圳福田提出产业协同基金的容亏比例，允许最高不超过80%亏损，对符合条件的项目允许最高100%亏损；武汉提出，允许种子基金、天使基金分别出现最高不超过投资总额80%、60%的亏损，根据尽责评估情况，种子直投、天使直投单个项目最高允许100%亏损。四川省也明确，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60%，对于投资种子期企业或未来产业的基金，可进一步提高至80%；单个企业（项目）最高允许100%亏损。广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金提出，在受托管理机构尽职尽责前提下，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

　　这一趋势的背后，是监管导向调整与政策激励的共同作用。2024年6月国办《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”2025年国办一号文也指出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。可以预见，随着容亏容错机制的普及，政府投资基金和国资母基金的包容度将持续提升，支持硬科技的长期“耐心资本”与大胆资本将更加充沛，基金整体容亏率提升将成为行业新常态。

　　在政策推动下，科创债成为新的募资工具。截至2025上半年，已有超30家股权投资机构发布科创债发行公告或完成注册，总规模突破200亿元。发行科创债对股权投资行业具有里程碑意义，其核心价值在于为GP开辟了长期、低成本的融资渠道，缓解了传统募资依赖LP出资的单一模式。此外，科创债的融资期限可以较长，还款安排也比较灵活，这使得私募股权投资机构能够有效匹配其长期投资策略，避免因短期资金压力而被迫出售投资项目，从而降低融资成本。

　　不过，对投资机构而言，科创债模式亦有值得深思之处：创投机构的核心竞争力在于专业的投资管理能力，其运营依赖“轻资产”模式——通过管理外部资金收取管理费和业绩报酬，而非依靠自有资本金规模。科创债作为债务融资工具，要求还本付息，增加了创投机构的财务成本和偿债压力，与创投机构“以管理能力撬动社会资本”的运作逻辑相悖：创投行业投资风险高，但科创债作为债务融资工具，即使在政策支持下，仍需承担固定利息成本。若投资项目失败，创投机构不仅面临投资损失，还需承担债务偿付压力，加剧经营风险。此外，行业内的多数中小创投机构管理规模有限、历史业绩较短，难以满足发行条件，募资难题仍在。创投行业“募资难”的根源在于缺乏长期稳定的资金供给。科创债募集的资金本质上为债务，需刚性兑付，除科创债这条募资新路外，行业也迫切期待市场化的长线资金进入创投基金。

　　2025年以来，股权投资基金的管理费计提机制持续趋严。国办一号文明确了政府投资基金的管理费标准：一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础。今年上半年，多地出台政府投资基金新规，有地区对管理费的规定是具体标准每年合计不超过基金实际投资金额的2%，以实际投资时间计算。管理费可按季度先行预提，按绩效考核结果最终确认。也有地区提出基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，并且从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。

　　今年以来，股权投资行业的退出端迎来利好。首先，在并购方面，继去年9月的“并购六条”后，2025年5月16日证监会《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）发布，其中明确指出，鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金参与上市公司并购重组。值得关注的是，修订后的《重组办法》首次引入私募基金“反向挂钩”安排，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

　　今年上半年，国资并购基金密集成立，并且，已有超10个地区发布了支持并购重组与并购基金设立的政策。比较有代表性的是上海，在今年3月，上海市国资委发布国资并购基金矩阵，总规模超500亿元。新组建的国资并购基金矩阵主要由上海市属国有龙头企业、金融机构、平台公司发起，涉及国资国企改革、集成电路、生物医药、高端装备、民用航空、商业航天、文旅消费等领域。今年6月，中国太保发布的太保战新并购私募基金（暂定名，以基金正式备案名称为准）目标规模300亿元，首期规模100亿元，聚焦上海国资国企改革和现代化产业体系建设的重点领域。母基金研究中心独家获悉，太保战新并购私募基金为母基金，一半规模的资金将作为母基金配置到子基金。

　　另一方面，S基金的市场同样在快速发展。在政策支持与市场需求驱动下，地方政府引导基金和国资LP设立S基金的热情高涨，国资S基金正在爆发。从设立目的上来看，多数国资S基金的设立目的主要是为了承接过往投资的基金和项目份额。当前，我国S基金行业稳步发展，参与者不断丰富。随着市场对S交易的认可度上升，市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、AMC、地方国企和产业集团等，均已开始了对S基金的布局。随着更多区域性股权市场搭建基金份额转让平台以及专业化S基金涌现，私募股权二级市场生态正逐步完善，为VC/PE机构提供流动性并吸引更多长期资金入场。

　　AIC，即金融资产投资公司，2024年9月，金融监管总局印发通知，将五家大型商业银行设立的金融资产投资公司股权投资试点范围由上海扩大至北京等18个城市。2025年3月5日，金融监管总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，进一步优化完善试点政策，将金融资产投资公司股权投资范围扩大至试点城市所在省份，支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司，并且支持保险资金参与金融资产投资公司股权投资试点。截至今年7月，全国A1C基金签约金额超过3800亿元。母基金研究中心关注到，当前各家AIC基金均为直投基金，没有作为母基金或LP出资到子基金。长期资金来源一直是制约我国VC/PE行业发展的关键问题，募资市场目前仍然缺少真正的“长钱”。我们期待看到更多银行系资金作为LP为一级市场带来长期资本和耐心资本。

　　业内人士指出，招商引资是此前各地政府设立母基金的动力之一，政府投资基金失去招商引资功能可能会影响地方设立政府引导基金的积极性，再加上县级政府严控新设基金，预计未来中国母基金数量可能会减少、规模可能会逐步下降，创投类的尤甚。国办一号文里明确，按照投资方向，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金，鼓励创业投资类基金采取母子基金方式。因为创业投资类基金的投资风险较大，如果失去了招商引资功能，地方政府设立创业投资类母基金的积极性会大幅下降。今年以来，有不少政府引导基金转向从事直投业务。

　　2023-2024年，多地纷纷通过对现有存量优化整合或新设立的方式，成立千亿级规模的母基金。今年以来，母基金行业没有出现新设的千亿规模母基金，地方母基金在设立方式上呈现出更加务实的趋势，不再单纯追求单支母基金的超大规模，而是更多采取多支规模适中、定位分明的“基金群”模式，以提升资金使用效率、优化投资布局。该模式通常由若干只不同定位的子基金共同构成，在整体规模上保持较强实力的同时，实现差异化投资和分散风险的目的。

　　为了促进我国私募股权母基金行业发展，更好反映2025年中国母基金行业的发展动向，母基金研究中心在对全国的母基金进行梳理和总结的基础上，推出本报告，希望能够全景式分析中国母基金行业当前的发展情况，为国家双创政策制订、资管新规有关细则出台（特别是解决“期限错配”问题的细则）、长期资金来源拓宽、规范私募股权投资行业发展提供必要的数据支持与参考。同时为母基金机构投资人及时了解私募股权母基金行业的发展现状和趋势提供智力支持。