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　　近年来，银行理财与信托的委外合作已成为资管行业的重要业务模式。在债券投资开户受限等背景下，理财公司对信托通道的依赖依然显著。这一紧密合作在成就一批万亿元级信托公司的同时，其背后也潜藏估值调节、收益输送等操作。近日，《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》发布，其中对于投资者集中度的要求，引发市场对银信合作未来走向的深入探讨。业内人士普遍认为，从长期来看，信托公司拓展标品信托与组合投资产品是必然趋势，理财公司应加快提升投研能力，双方应在监管规范框架下探寻新的合作空间。

　　在采访过程中，有信托人士提到，部分理财公司委托信托公司进行“T-1”估值——申赎按照“T-1日”净值确认，而非T日净值。“今天债券大涨，市场行情好时就用昨天价申购吃收益，大跌前赎回以规避亏损，相当于用‘已知价’进行申赎。”某股份行理财公司的一位高级投资经理点破玄机。一位信托行业资深人士坦言：“只有极少数公司这样做，我们已大幅压缩这类业务。”但前述北部地区信托公司投资经理透露，部分信托公司为理财公司采用“T-1”估值的产品占比仍较高，“有收益，还能抗跌，理财公司可以借此调节流动性与收益”。

　　尾差调节则更隐蔽。一般来说，信托产品净值保留小数点后4位，四舍五入的尾差或成为“隐形收益”。前述北部地区信托公司投资经理给记者算了一笔账：“100亿元产品，单位净值为1.00124元，赎回按1.0012元结算，0.00004元的尾差就是40万元。规模较大的产品赎回之后，尾差利润就留给规模较小的产品，这样能助推规模较小产品净值上涨。巨额赎回可精确到小数点后8位，但很多理财公司并不实际使用，就为留出尾差收益。”

　　理财公司自身能力短板进一步强化了对信托的依赖，其中投研与运营能力不足是关键。“理财公司成立时间不长，投研体系不完整，不少产品会选择委外。”前述股份行理财公司高级投资经理说，“我们交易员少、产品多，只能外包给信托公司，它们更多承接债券交易、清算等服务”。人员配置也显现不足，前述北部地区信托公司投资经理表示：“一位理财经理管理上百亿元产品，如何做到精细化管理？我们就是帮理财公司买卖资产、维护系统等，决策权在他们手里。”

　　今年可谓是信托大年，一系列政策组合拳为行业转型发展指明了方向。除征求意见稿外，今年初，信托业“1+N”制度体系完成顶层布局，以核心政策文件明确行业转型总方向。随后，广东、北京等地探索不动产信托登记路径。9月，新修订的《信托公司管理办法》出台。曾刚认为，在政策衔接上，征求意见稿与资管新规在净值化管理、打破刚兑、消除多层嵌套等方面保持一致，同时与信托“三分类”改革形成呼应，资产管理信托的规范化发展关乎信托业能否摆脱通道依赖。