半岛体育,半岛体育官方网站,半岛体育APP下载

　　但这真的很有趣。我父亲有几个特点，深刻影响了我的成长。他是一个非常勤奋的商人，热爱划算的交易。我说热爱，是因为，你知道，光是打折还不够。得是折上折。我们买的每一样东西都是这样。你最好相信，为了黑色星期五，闹钟都是定好大清早的。我们会去参加拍卖会。我记得我们买过弹珠机，也买过地毯。为了让你知道这有多深入，有一次我们去了迪士尼世界，因为那里有非常具有收藏价值和珍贵的“亚历山大夫人”娃娃，但每个人只能买一个。所以我和我的三个兄弟姐妹还有我的父母，在迪士尼世界排了好几个小时的队，就为了买这些娃娃来支付这次旅行的费用。这就是我的成长经历，我们小时候玩的游戏都是《大富翁》和《并购》。我爸爸玩起游戏来冷酷无情。就好像，如果你这轮不跟他做交易，下一轮，他就会把价格提高100美元。我妈妈会警告别人不要跟我们玩，因为我们太狠了。所以，你知道，我就是这样开始的。我不知道这其中有多少是遗传，有多少是环境影响，但我父母会反复讲我小时候的故事。你知道，一年级的时候，他们接到学校的电话，因为我用我的生日钱，把学校商店里所有的加菲猫文件夹都买下来，然后再转卖出去。我觉得他们为此感到骄傲，也觉得很有趣。第二年就有点棘手了，因为学校打电话来，说其他家长打电话投诉，说我开了一个交易摊位，用我家的廉价小饰品换他们父母的珠宝和钟表。

　　我从德克萨斯来，对东北部的很多事情都闻所未闻。对吧？听起来可能有点奇怪，但我从没听说过寄宿学校，也从没听说过壁球。我不知道人们还有SAT家教。我简直不敢相信自己坐在一群人中间，当时我就想，你们竟然有家教。在威廉姆斯学院期间，我成长了一些，我主修经济学和心理学。我喜欢这两者在行为金融学中的交集。我最终对投资产生了兴趣，并写了一篇关于对冲基金如何跑赢共同基金的论文。所以在2002年，当我一出大学就有机会加入一个投资合伙公司时，我毫不犹豫地全身心投入了。那真是一个进入这个世界的绝佳时机。而且，你知道，这一切对我来说都是相通的。

　　无论是买加菲猫文件夹，还是金融危机后我个人考虑以低于重置成本的价格购买酒店，或是今天购买股票。我总是在寻找套利机会，一种在不承担太大风险的情况下赚钱的方法。鉴于我的成长环境，在这个过程中学到的重要一点是，最好的交易，不是黑色星期五那天，在设计师品牌折扣店里，那些每个人都忍不住想买一两次的、卖不出去的青绿色鳄鱼皮乐福鞋。而是那些，你知道，为数不多的、极其稀缺的优质资产，它们很少打折出售，一旦出现，你必须立刻抓住机会。所以，对我来说，从成长到今天，其中的乐趣始终是狩猎的快感。

　　哦，太棒了。而且你知道，因为你当时也在那里，我2002年入行，感觉就像是从消防水管里喝水一样。那是一个巨大的阿尔法收益池，对吧？所以公司聘请了商学院的会计学教授来教我会计。我一到那里就直接上手了，就像，我至今还记得那些CEO脸上的表情，当一个22岁、穿着松垮不合身西装的年轻人走进来时，他们看到要和我开一个小时的会，都非常失望，但那时没有领英。他们不知道我是谁。所以我抓住了这个机会。你知道，做了大量的实地研究。我会出现在年度会议上，骚扰企业高管，你知道，还有董事会成员。我会去参加垃圾填埋场的听证会。我会调阅法庭文件，做了大量类似的事情。我的意思是，你还记得那个时候。互联网泡沫破灭后，我接触了不良债务，接触了国内股票，国际股票，研究了各种不同的资产类别。那真的很有趣。而且我可以说，我非常执着地去找出谁是最好的投资者。我会找到他们，试图弄清楚他们是怎么做的，然后复制。但我会回头看三、四、五年前的13F报告，就像小时候玩体育运动一样，说，好吧，让我们回到1999年，2000年。为什么这个人做了这笔投资？然后我试着复制那个想法。所以那真是一个很好的学习时期，我认为从中收获了很多。

　　我从那个时期的感悟是，当时那里没什么人才，对吧？所以那是个早期阶段。所以我才找到了一份工作，对吧？他们需要“制造”年轻的分析师。不然我根本找不到工作。而且当时有很多积极进取、聪明的人在一个不受约束的结构里，面对一个巨大的阿尔法收益池。有很多大盘股被高估，很多中盘股被低估。管道、有线电视系统、手机信号塔里都有债务投资机会，安然公司的债券，那里有巨大的阿尔法收益池，还有很多有趣的拆分和特殊情况。而资本还没有流入。所以我从中得到的启示是，你看，历史上很多最好的对冲基金回报都是在90年代末到2010年左右创造的，当时那个阿尔法收益池非常大，这对我来说似乎不是巧合。在一个不受约束的投资工具里，和聪明人一起工作，并且能去拜访一个又一个公司，那真是一个学习的好时机。

　　所以今天，你知道，我的合伙人Alex Kenner和我，我现在关注后期私募，我关注信贷，关注房地产，我关注世界各地的资产。我认为这更像是一种通才对专才的方法，对吧？我是在一个更通才的框架下长大的。如果某个东西真的出现了错位，那么理解一个不良资产，你买入的是一个管道，或者其他什么，以很低的盈利倍数，这就变得很简单了。如果你想一下这个，对吧，你很快就会学到，你必须关注资金流入和流出的地方，对吧？所以我会回顾那个时期说，嘿，是的，这个巨大的阿尔法收益池，发生了什么？投资界的进入门槛非常低。所以巨大的阿尔法收益池，高回报的职业，每个人，对冲基金都上了报纸头版，有关于他们的电视节目，在汉普顿的房子，所有这些光鲜亮丽的东西。结果是什么？人们涌向它，资本流入。对吧。大量的竞争者进入，然后突然之间，那些丰厚的总回报就下降了。而现在它们还背负着巨大的费用负担，对吧？所以这在某些领域创造了更高的效率，对吧？你过去没有今天这种规模的专门的不良资产基金。特殊情况领域真的很有趣，对吧？乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）做的那些，那些公司拆分。你可以看到一个公司拆分后，一个大型基金公司得到股票，然后不加选择地卖掉，然后你就可以便宜地买入。后来在我的职业生涯中，在这个领域，你可以看到拆分定价变得更加理性，对吧？所以对我来说，这就好像，好吧，资本正在以非常高的费用流入这里。

　　所以当我开始思考这个问题时，我想，看，我真正想做的是积累我自己的钱和客户的钱，对吧？我想把自己定位在有趣的赛道上，在那里我能够产生丰厚的回报。也许事后看来这很明显，但我认为当时很清楚，如果大量资金以非常高的费用流入一个领域，未来的回报将会更低。于是我开始思考接下来想做什么。我的合伙人Alex和我正在讨论不同的机会集。我见过几家公司，听取了一些情况。我很幸运地遇到了Eagle的同仁，他们有非常出色的业绩记录和我认为有优势的结构。我开始思考，我想，好吧，让我们把这个行业的费用看作是资本成本，对吧？如果广义上对冲基金世界的费用更高，而这家公司的费用更有吸引力，我们能做同样的事情吗？为什么这种结构下的净回报不能比另一种结构更高呢？对吧？让我们看看单一管理人对冲基金的世界。你会说，好吧，他们在做什么？我曾去过我们都认识的那个家族办公室举办的那些很棒的投资者静修会。你会遇到这些了不起的分析师，我对他们所有人都印象深刻。我会听他们如何构建他们的投资组合和业务，我总是想，好吧，所以你的总敞口是X，你的净敞口是60%到80%，你的费用是这么多。这怎么能行得通呢？你必须增加那么多的阿尔法收益才能获得一个好的净回报。听着，我认为参加这次访谈的人都非常聪明和有竞争力。

　　所以，你知道，在当时，这感觉并不那么明显。你知道，我开玩笑说，当我们在那些静修会上时，你知道，Alec和我当时的朋友圈里，我想每个人，或者几乎每个人都在对冲基金工作。你知道，他们会稍微取笑我们，给我们点颜色看看，比如，嘿，总有一天你们不行了，还可以回到对冲基金世界来，对吧？人们并不觉得离开一个薪酬非常高的结构，去一个收费较低的池子是显而易见的。但我们对此一笑置之。所以我们下了我们的赌注，现在回想起来，那是非共识的，而且结果非常好。

　　并没有你想象的那么不同。这个行业有个有趣的地方是，每个人看到在私募股权公司、Citadel、对冲基金或只做多基金工作的人，都觉得他们非常不同，对吧？其实他们是同样的人，只是换了座位而已，对吧？就像你遇到一个来自Citadel的人，他们拥有世界上最好的分析师，或者Millennium也是，对吧？你遇到一个来自顶级单一管理人对冲基金的人，他们是我见过的最聪明的人之一。你遇到一个来自顶级共同基金的人，他们也是我见过的最聪明的人之一。

　　但我认为很清楚的是，当人们审视我们时，我们的竞争环境更容易了。这一点从第一天起就非常明显。就好像，好吧，一天前你还在和那些在过去10年里有着20%以上回报率的优秀人才竞争，你会想，哦，我应该把钱给这家公司还是那家公司？然后你来到这里，你会觉得，嘿，我是在把你和某个大型共同基金公司之类的作比较。所以我认为从相对基础上看，这给了我们一个有趣的，你知道，赛道或机会集去进攻，因为竞争对手更差。但我想，你看，如果看久期（duration），当时对只做多基金的贬义词，而且我认为现在人们仍然这么认为，人们只是认为这像是一个资产聚集业务和懒散资本，对吧？他们会说，人们会用“时间套利”这个词。笑话是，嘿，我只是短期表现不佳，但那是延迟的阿尔法，对吧？所以这就是为什么所有的资本都寻求对冲基金，因为他们看到了那里的才华和研究强度。所以关键是，你能否把那种研究强度带到这个结构中来，对吧？所以想象一下Eagle的商业模式。我们持有25到35只证券。假设我们的分析师团队有八个人，我们持有一只证券六年。这意味着你每年只需要买入四、五或六只新证券。所以，如果你的商业模式是，嘿，你有很多优秀的人才试图以更高的费用去进行至少是分拆上市或特殊情况的投资，他们为了收取更高的费用必须做什么，对吧？他们很多时候最终会投资于杠杆更高或增长更快的企业。所以想象一下，你发现了一个风险非常低、内部收益率（IRR）为12%或13%的机会，在这种结构下很难买入，对吧？而在金融危机前后的那个时期，有很多非常有趣的机会，对吧？可转换债券，你知道，很便宜，或者，你知道，很多有趣的股票，对吧？TARP认股权证。有很多东西。

　　之后，在我们看来，或者说在我和Alec看来，机会更多地在于这些，你知道，规模更大的公司，现在人们称之为“复利型公司”（compounders）。人们当时并没有真正地对它们进行五到七年的远景规划。所以我们，我们，你知道，概念化的方式是，好吧，如果商业模式是我们有大量的分析师，我们每年需要买入大约五只新股票。理论上，在这个结构中，这还不到每个分析师每年一个新标的。我们能投入多少时间、精力和研究来抓住每一个新机会？我们能否将对冲基金方面的强度，与只做多方面的耐心结合起来？这就是我们一直以来在这里努力做的事情。

　　看，在我来之前，Eagle就是一家非常出色的公司。如果Alan和我把我们的工作做好，有一天我们离开时，它仍然会是一家出色的公司。这个行业的第一性原理分析是：进入门槛低，人才济济。如果它不是世界上最具竞争力的行业，那它也肯定是少数几个最具竞争力的行业之一。所以如果你的策略是，嘿，我们就是要做房间里最聪明的人，然后你想在此基础上建立一个结构。那行不通。那是不可能的，对吧？所以我们试图将Eagle打造成具有一些竞争优势的公司，而人才是其中的一部分。我愿意认为我们在这里建立了一些壁垒，这些壁垒多年来变得越来越高，或者我称之为“赢的权利”，是这样的。首先，公司是在35年前建立的。它的基因里就有“久期”（duration），而不是别的。创始人非常关心这一点。所以如果你看，投资时间跨度，我们持有一只股票超过五年。我们平均会把公司模型做到五到七年之后，关注的是常态化的自由现金流和每股收益。我们平均，你知道我们有很多客户和我们合作了很多年。他们信任我们，让我们进行长期思考。我们的平均客户关系，取决于具体衡量方式，大约是10年。客户基础按终端市场、捐赠基金、基金会、养老金、高净值人士、主权基金等进行了多元化。所有这些参与者在不同时期可能表现不同。所有这些都为模型带来了平衡和久期。在一个越来越短视的世界里，这种久期是一个日益增长的竞争差异化优势，但我们把它更多地融入到了组织中，而不仅仅是这一点。

　　所以我们大家一起吃自己做的饭。你知道，我在这项策略中投入了大量资金，Alex也在这项策略中投入了大量资金，我们正在用自己的钱和客户的钱一起实现复利。我们是在基金层面上这么做的，你知道，在选股方面是这样，但在组织上我们也是这么做的，对吧？因为，如果我们已经存在了35年，我们认为我们未来10年、20年、30年都有机会继续存在下去。所以我们正在招聘、吸引和招募人才来继续建设。所以你问到人才，你知道，这是在这里工作最有趣的事情，就是看着人才密度在过去我在这里的大约17年里不断增长。

　　嘿，听着。如果你热爱我们所做的事情，热爱深入研究，热爱长期投资，我们认为我们是你理想的归宿。你进来，和 Alec 和我并肩坐在每一次会议中，研究会议，辩论整个投资组合，辩论你提出的新标的，你可以对 Eagle 的未来产生巨大的影响。你将会是，你是在不到 10 个人中的一员。你可以部署大量的资本，而且模型中内置了长期持有（duration）的理念。你每年或每两年只需要选择一个新的标的，对吧，就能在这里取得成功。所以，考虑到我们的资源、我们给你的时间，以及与我们所有人并肩辩论想法的能力，我认为，如果你喜欢做这件事，在这个模型中，你成功的可能性更高。

　　我认为这是一个差异化的价值主张，对吧？因为如果你看看他们的生活，这和我刚出来的时候不一样，对吧？2002年，招聘对冲基金分析师的需求比供给要多。今天，职位更难找了，资本已经流向了指数化投资。它从很多只做多的领域流出。那里总的来说招聘更少了，你知道，未来那里的职位会更少。而且资本流向了系统性策略和更多以“小组”（pod）为导向的策略，以及多策略管理人基金，你知道，其中一些大的做得非常好，如果你擅长并且想做那件具体的事情，那里是很好的职位。

　　但是要找到股东，他们的挑战是，嘿，也许前两三名股东通常会是Vanguard、State Street或Blackrock。然后那些获得资本并频繁联系他们的人，往往是进行长短仓交易的人。而那些公司没有动力花时间去和这些短期的“小组”打交道，对吧？他们有一点动力，但不是巨大的动力。银行也有问题，因为他们出售管理层接触的机会。而大公司希望他们的股东基础具有长期性。所以他们和那些付钱给银行的人之间存在这个问题，而这些人通常在股东基础中缺乏长期性。

　　所以我认为，就像我们接触人才的机会随着时间的推移而增加一样，我们接触管理层的机会也增加了。如果你仔细想想，有多少公司会在一家公司里部署二三十亿美元，持有长达10年，并且愿意，你看，我们不是激进投资者。我们，但是我们和他们合作。我们关注长期的业务问题。你知道，当然，我们像其他人一样关心短期结果，但我们真正关心的是公司在未来几年如何配置资本以及他们的业务战略。当我们有一天卖掉股票时，我们通常会打电话，给他们发一封友好的邮件说，嘿，谢谢你们为我们所做的一切。成为你们的股东真的非常棒，希望我们将来还有机会再次持有你们的股票。如果你的策略是短期的，那么接触管理层对你来说就不重要。但如果你要像我们一样长期持有股票，那它就很重要。所以你把所有这些结合起来，我认为我们有了一定的赢的权利。我们给了我们自己一个为客户做好工作的机会，然后就看我们如何执行了。我们对自己的牌很有信心。

　　这是个有趣的问题。我们在很多方面都与那些多策略管理人基金（multi-managers）形成对立，他们支付着巨额的薪酬，并雇佣了大量最优秀的人才。想象一下，我们正试图从一个顶级的单一管理人基金或一个小组（pod）中招聘。单一管理人基金的收费结构是，对吧，他们收取一个基础管理费，然后在年底收取激励费。所以他们的收入是不稳定的，对吧？作为一家公司，我们没有这个问题。所以，我们没有理由必须支付底薪加奖金，因为合伙人也不是这样支付的。所以从结构上讲，这对我们来说无关紧要。

　　我们问自己的正确问题是，什么对分析师和公司来说是最好的？所以我们喜欢它的几个方面，而且没有证据表明这是正确的做法。这只是我们选择的做法。是这样的，好吧，如果你在一个顶级基金，你得到的是底薪加奖金。实际的运作方式是你拿到你的底薪，然后你整年都在等你的奖金，你在年底的时候除了奖金什么都想不了，然后你拿到了奖金。然后你有一两天会想，好吧，我拿到奖金了，然后你就开始想明年的奖金了，对吧？所以它创造了一种对年底或任何发奖金的季节非常敏锐的关注。所以我们想让人们远离那种心态，这是第一点。

　　第二，在我们的结构中，N值非常低，对吧？他们不会随着时间的推移买入大量的新标的。所以，当我们希望一个投资案例在三、五、七年内展现出来时，我们是否应该在短期内对他们进行评估？这似乎并不一致。还有几个实际的好处，对吧？他们更喜欢这样，对吧？他们每两周左右或者不管多久拿到一次工资。这是可预期的。我们不会延迟支付。然后，我认为这也使得招聘他们变得相当困难，随着时间的推移，对吧？想象一下你试图挖走一个。他们必须考虑，嘿，这个低底薪加高奖金结构的期望价值是什么，而这边是，嘿，如果我在这里做得很好，我会得到可预期的薪酬，然后我还有机会成为合伙人。所以我认为在投资方面，真正的组织性好处在于专注于长期的投资。但我也认为，在对抗那些大的“小组”（pods）时，这也是一个很好的对立策略。

　　起点是，我们能否在很长一段时间内产生绝对的两位数回报？可以把我们看作是生活在相对回报世界里的绝对回报投资者。我们对公司进行五、六、七年的建模，关注的是常态化的自由现金流、每股收益，假设一个聪明的买家会愿意从我们这里买下它，并获得8%、9%、10%的回报，这样我们就可以假设一个合理的终值倍数。我们审视我们投资组合中、以及其他公司的内部收益率（IRR）。当我们这样做的时候，机会集会随着时间的推移而变化。比如，它们不是，有时候Eagle看起来更偏成长，有时候看起来更偏价值。这完全取决于当时有什么样的机会集，对吧？所以我们，为了做我们所做的事情，我们想翻开尽可能多的石头，来挑选出这些回报流，对吧？所以一个找到这些的好方法是，资本流入哪里，资本流出哪里，对吧？

　　肯定是，看看这些回报，你知道，在那个年纪，非常自信。那个人告诉我，任何人在一年内有那样的回报，他们都承担了某种因素风险或某种特定的风险，这是无法复制的，这只是时间问题。所以我一直把这一点牢记在心，我们在构建我们这里的投资组合时也考虑到了这一点，对吧？我们试图做的是拥有一个回报流的组合，这些回报流在不同的时间段、不同的生命周期阶段、涉及不同的因素下发挥作用。这样我们就不依赖于利率是上升还是下降，或者经济是增强还是减弱，或者台湾发生什么事。我们认为，我们做对这些事情的基础概率比较低。

　　Ted，你知道，生活很艰难，对吧？所以你看，我想如果你回顾过去，看看一些大型科技平台，那些，你知道，我对一些资产配置社区唯一的异议是，我愿意认为在10年或15年前，这些公司能够通过互联网在全球范围内扩张并成为更好的回报来源，这在某种程度上是可以预测的。如果你审视它，审视这些企业的结构以及互联网所带来的可能性，你可以将它们进行比较。我可以看到这些国家里的盈利业务有这样的利润率，而增长性投资的利润率接近于零或为负，你可以看到利润率将如何演变。但要做到这一点，你必须相信护城河能够支撑。所以有几点想法，对吧？我相信所有公司最终都会消亡。只是时间问题。所以当我今天看到机会集时，我看到很多这些曾经伟大的企业，我一生都在关注它们，市盈率达到30、35、40倍。我看到2.5%、3%的自由现金流收益率，要获得两位数的回报。我需要什么？它们已经有很高的利润率了。我需要它们能够实现大约6%的内生性收入增长。

　　但这并非我的经验。如果我以10倍的市盈率在盈利低谷期买入一家公司，这家公司的盈利将增长几个百分点，我不需要发生太多事情就能获得两位数的回报。一个盈利流并不比另一个更好，对吧？所以对我们来说，构建一个盈利流的方式是，你看盈利或自由现金流收益率，你看它的增长，然后是估值倍数的增减，对吧？所以在科技方面，你知道，在今天的人工智能建设中，我认为这真的很难。要确定一个大型搜索引擎在3年内会是什么样子，它的利润池有多大，已经够难的了。随着ChatGPT的增长，许多这类公司以高倍数交易的想法似乎很难 оправдать。我们最好的猜测是，看，你知道，一些伟大的公司会削减成本，在人工智能上赚钱。会有很多这样的公司，但如果这是正确的，也会有很多颠覆。资本支出建设，将会过度建设。事物会被过度建设，基础设施、高速公路，所有这些你最终在资本支出周期中都会过度建设。你只是不知道今天是不是在第三局，对吧？还早得很。所以我认为我们对预测一些大型科技公司的盈利流不太有把握。然后在其中，就像，好吧，你必须对自己诚实，对吧？就像想象一下，你知道，五年前，对吧，发生了什么？SaaS公司，所有这些公司，一度以40到50到60倍的收入交易。今天，很多SaaS公司很难脱手，对吧？所以今天会有很多公司看起来像是这一切的明显赢家，但我认为它们会是明显的输家。所以如果我们把工作做好，我们将能够找到一些将从人工智能中受益的公司。我们将能够在中间找到一些不是人工智能明显受益者但会利用它的公司，我们在这方面有一些想法。然后我们希望能够避开很多将被你淘汰的公司。

　　我成长过程中做了很多小盘股和中盘股的研究，你说的没错，你确实可以获得更好的和差异化的信息渠道，对吧？那里没有卖方覆盖或者覆盖有限。人们不关注它。问题是那个资产池不像以前那么丰富了，对吧？如果你看看今天的小盘股指数。对吧，你会说，嗯，里面有很多生物科技公司，很多不盈利的公司，很多大型企业集团收购了很多最好的特许经营公司，私募股权也拥有一些。而且这类公司的IPO数量也没有那么多了。所以并不是我们天生就想做大盘股，我不认为自己是大盘股投资者，我们这里也持有一些较小的公司。而是在一个充满人工智能、技术变革、全球化等等的世界里，这些公司能够比我们历史上见过的更大、更强、更快地扩张。所以，拆解它们的过程，对吧，有点不同，正如你所说，我想，如果我们坦诚地说，你知道，一些大的科技平台，创始人不怎么和我们见面，对吧？就像他们有更重要的事情要做。所以我们是那家拥有100、200亿美元资产却接不到我电话的公司。话虽如此，我们实际上确实能和他们有很好的接触。所以更容易拆解的公司是那些不那么像企业集团的公司，对吧？因为如果你买一个有10条业务线的大型企业集团，你知道，我可以拆解每一条业务线，但有些大公司非常专注于个别领域。所以，你知道，投资过程，研究过程在这里是，首先，好吧，这会是一个有趣的回报流吗？它为什么被错位定价了？我们相信资本是流入这个领域还是流出这个领域？我们是否可能一开始就找到一个有趣的回报流，对吧？五到十年后的颠覆会是什么样子？如果我们，而且我们，你知道，我们担心太多风险会发生，对吧？如果我们看一家铁路公司，我们会辩论像自动驾驶电动卡车这样的事情。事情并不总是按预期发展。我们十多年前见过谷歌X的负责人阿斯特ro·泰勒，他在这里，我们谈论自动驾驶汽车，我们认为自动驾驶汽车会发生。所以我们避开了很多东西，因为我们认为自动驾驶汽车会发生。

　　所以我们真正想知道的是资产回报假设的基础概率？它看起来高吗？我们觉得当我们五、六、七年后卖出这只股票时，我们必须知道下一个买家会看几年。所以我们必须对它是否会在这段时间内被颠覆有一个看法，对吧？所以这是起点。然后是，好吧，你知道，所有常规的东西，好吧，阅读我们能找到的所有关于它的播客。嘿，找到CEO，找到我们认识的任何曾在那里工作过的人。任何，你知道，那里的高管。大量的背景，你知道，对公司和高管的背景研究，你知道，看高管薪酬。

　　这是我们随着时间的推移不断迭代和学习的东西。我们有一个通才框架，对吧？我们在寻找异常值。但在此之内，我们有务实的专业化。事实是，如果你今天从零开始建立一个由10位非常优秀的资深分析师组成的团队，只用通才框架，那会非常困难，因为他们通常来自单一管理人对冲基金和pod型基金，在那里他们有专业领域。所以我们想做的是，我们想注意到异常值，然后当我们在分析师职能范围内注意到异常值时，我们想深入挖掘。所以我们想变得足够敏锐，能够注意到异常值。然后当我们这样做时，我们想花大量的时间进行深入研究，以确保我们在那个领域内成为专家。

　　我认为过去10年主动管理领域发生的事情有一个误解，很多人认为这个框架扼杀了主动管理，认为不可能战胜市场。世界正朝着效率化发展，对吧？这就是为什么很多主动管理在过去10年表现不佳的原因。我的框架有点不同，我会把它和今天联系起来，就是过去10年，我认为一部分原因是，被动投资使世界更有效率了。还有人才密度涌入这个行业，计算机、系统化交易者和所有聪明的人，对吧？但另一部分原因是机会集本身。我基本上认为，超大市值科技股扼杀了主动管理世界的大部分。原因很简单。如果你研究阿尔法的历史，你会发现不同时期就是有不同的阿尔法池。所以如果你在一个世界里，假设你在和一个市值加权指数竞争，发生的情况是，如果你只看数学，假设你处在一个非常集中的指数里，其中最大的权重股涨得最多，如果你不持有任何那些大的科技权重股，就很难战胜那个指数。想象一下，你必须在不持有它们的情况下复制它们的表现。我的意思是，从统计学上讲，你不持有那些快速扩张、增长迅速的大型科技平台，却能战胜它们，这是非常不可能的。所以你的业绩记录就受损了。

　　现在，我们假设你随着时间的推移，越来越像指数，对吧？你的主动份额（active share）下降了，所以阿尔法的离散度变小了。那么，很多最好的对冲基金业绩记录都是在90年代末到2010年创造的，然后很多看起来就不那么好了，这是巧合吗？还是说这是阿尔法机会集的差异？所以如果你把它带到今天，你说，好吧，事前来看，世界会是什么样子？资本流向哪里？机会在哪里？指数有时真的很好，有时不是，对吧？你去日本的一些地方，25年来，你知道，看看中国，看看美国，超过10年都是负的。看看欧洲、新兴市场的一些地方，它们并不总是很好的指数。所以有时指数真的很好，有时不是。而这一点最近被放大了。

　　现在我们又有了迷因股的狂热。动量因子爆表，而你却无法摆脱任何这些盈利流不可预测的公司。现在我们要非常小心。这不容易驾驭。战胜市场很难。但在我看来，过去五年里，市场实时地变得越来越无效。这可能是为什么呢？当我们谈论世界因为指数化而变得更有效率时，我认为有一点不常被讨论，那就是有一种观点认为，随着时间的推移，对吧，好吧，我们可以知道世界有多少可以被指数化，对吧？你能有99%的世界被指数化吗？你能有90%吗？没人知道答案。但想法是，最终，会有这10个聪明的基金最终完美有效地设定市场价格。这在学术意义上听起来有点道理，但就像金融中的大多数事情一样，一开始听起来有道理的想法，到了极端就变得愚蠢了。

　　那么，如果你达到了那个阶段，达到了市场的那个状态，资金流会如何影响事情呢？对吧？如果你只有很少的主动参与者，然后你有了零售投资者，比如刺激支票发下来了，然后有一群零售买家购买特定的资产，但那里没有流动性。这会如何改变市场动态？所以你现在看到的是，市场正在指数化并增长指数化。资本已经流向了多策略管理人和量化策略或系统化策略。这些家伙中的许多人都做得非常好，他们的任务是短期的。然后你有这个只做多的群体，你知道，你看着他们，你会说，好吧，他们处于，你知道，压力之下，他们正在缩短他们的时间跨度。你有卖方，他们也缩短了他们的时间跨度来响应这些参与者。你看着所有这些，你会说，哦天哪，所有的资本都流向了短期的机会集，然后你看到了什么？你看到任何与动量有关的东西？时代的考验，人工智能的力量因子疯狂上涨。然后你看到这些伟大的复利型企业以35、40倍的市盈率交易，然后你看到这边的这些回报流，你根本无法摆脱。就像，好吧，路径看起来非常不确定，但目的地看起来相当不错。买这些东西是谁的责任呢？对吧？买这些股票的资本在哪里呢？对吧？这并不是因为人们愚蠢。而是因为，如果你不知道自己两三年后是否还坐在这个位置上，你为什么要这么做呢？所以今天对我来说，那些公司之间日益增长的差异化是有道理的，而且购买它们更难了，因为回报流不完美，路径也不确定。但最终，我们关注的是，进入时的估值倍数是多少？我们是否低于周期中点？盈利会以多快的速度增长？以及可能的最终状态是什么？如果你回到10年前，我们的投资组合看起来更偏向成长型。今天，我们的投资组合以巨大的折扣交易于市场，因为那就是我们发现机会的地方。对我来说，从概念上讲，随着资本流向短期，流动性在许多方面下降，机会集正在发生变化，这是有道理的。

　　让我们举几个随机的例子，说明今天可能是什么样子，不用太具体到某只股票，对吧？所以让我们看看，你知道，今天头条新闻里的东西。比如让我们看看，你知道，SaaS公司。每个人都认为它们是伟大的企业，而今天，在我们对常态化盈利的看法中，它们的交易倍数很低。所以我们想知道的是，一个企业的最终利润率结构是什么，对吧？所以这意味着什么？股票薪酬，你必须缴税。所以很多这类公司都是股票薪酬的大户。所以我们非常关心谁在管理这些公司，业务的留存率是多少，你知道，销售效率随时间的变化如何？然后，该业务的自然利润率是多少，你知道，我们对一些公司有自己的看法，对吧？所以它们交易便宜的原因是现在的人工智能，人工智能可能是对的。人工智能可能会淘汰所有这些SaaS公司。这是一个合理的看空理由，但它也可能不会，对吧？所以你可以审视这个机会集，有很多聪明的私募股权公司仍然在那里部署资本。你可以说，它们都会倒闭吗？还是会有一些幸存下来，然后它们看起来像是在一个为优质企业支付非常高倍数的世界里，以非常低的倍数交易。而这些曾经被认为是优质企业。

　　你可以想象今天与建筑产品或房屋建筑商相关的事情，对吧？我认为有一个非常明确的共识，即房屋是负担得起的，对吧？过去几年房价大幅上涨。抵押贷款利率大幅上升。我们正在建造的新房数量不足。而且我认为，有一个很强的理由认为我们有300万到500万套住房的供应缺口。是的，也许是这样，但你必须能负担得起它们，对吧？所以我不太相信这一点，但我认为很明显，很多这些公司都在以最低的估值倍数，在低于正常住房开工率的情况下交易，而且这影响了很多公司，并非所有这些都是很好的机会集。但我认为在那个领域，如果你闭上眼睛看三到五年后，房屋建筑行业，建筑产品行业，将会迎来更好的日子。如果你能以低谷的估值倍数，在低谷的盈利水平上买入其中一些，那可能会很有趣。今天头条上的那个，就像，看，它们可能行，也可能不行，但有HMOs（健康维护组织）在那里，医疗保健行业，在Medicare Advantage（联邦医疗保险优势计划）方面有很多压力，在某些细分市场有很多压力。某些领域的利润率大幅下降，估值倍数也大幅下降。这些股票在18个月前、24个月前被认为是伟大的公司，是复利型公司，其中一些交易价格超过20倍市盈率，市盈率在十几倍的高位。今天，我们是否处于利润率的低谷？我们是否处于低估值倍数？现在这些股票已经下跌了40%、56%，其中一些是这样。医疗保健系统在三年内是否可能大不相同？或者利润率是否可能更高，这些公司是否可能看起来更好？你必须看穿那些报纸文章和所有其他东西，它们不容易持有。所以当我们买入这样的东西时，再说一遍，这不是我们整个投资组合。这些是今天难以持有的东西的几个例子。有时很难持有超大市值科技股。有时很难持有这样的东西。

　　我们内部有一个仪表盘，我们做的是把我们所有的公司都拉出来，看看我们内部的盈利模型，并与卖方分析师的模型进行比较。我们比较它们，你知道，我们看我们与共识在未来五到七年有何不同。我们看分析师层面的信念。我们看我们预期的回报相对于资产波动率（volatility of the asset）的情况，这是一个不完美的衡量标准。所以如果我们有不同的回报流，如果其中一个是非周期性的，资产负债表干净，你知道，有经常性收入，管理层优秀，而且它的回报率和另一个具有所有这些复杂特征的标的相同。

　　那么，我应该大量买入第一个回报流，对吧？所以我们做的是，我们审视所有可能的回报流，然后我们说，好吧，什么是最好的风险回报？而投资组合的规模并不是基于最高的内部收益率（IRR），对吧？很多时候，最高的IRR也伴随着最大的，你知道，最肥厚的尾部风险，对吧？所以它们的规模是由判断、IRR和对风险回报的感知相结合决定的，对吧？那些，较大的头寸往往是那些具有很多平衡性的东西，良好的资产负债表，良好的管理。而较小的头寸往往是我们正在进入或退出的东西，或者那些，你知道，有肥尾风险的东西。

　　我们很简单。公司的名字叫Eagle。它不是以任何一个人的名字命名的。做好我们的工作意味着继续发展公司的人才方面，并继续吸引优秀的客户。你知道，如果我们能做到这一点，我认为我们就能随着时间的推移增加阿尔法收益。所以没有，你知道，我们没有增长任务。我们足够大，可以雇佣我们需要的人，并建立我们认为我们已经建立的这家伟大的公司。我们也足够小，仍然可以找到有趣的阿尔法收益来源。所以感觉规模差不多正好。你知道，我们可以稍微增长一点，稍微缩小一点。我们的北极星真的是，就像，我会说，是成长和卓越。这就是我们努力的方向。这个行业的人们关注流量和所有这些东西。我明白。但就像如果我们的表现是上涨15%或下跌50%，这比其他任何事情的影响都大得多。所以我们能解决的是人才问题，让我们自己在世界上保持 relevancia，并努力打造Eagle的卓越。我认为如果我们做到这一点，一切都会顺利。

　　你整天都能和这些有趣的人会面，和这些超级有才华、非常聪明的人一起工作，和管理团队会面，你能学到东西，就像，你知道，实际上。我认为我拥有世界上最好的工作。我整天都能学习，还能和这些非常有才华的人一起工作。所以在组织上，为了提升卓越性，我们认识到，每过一年，我们都必须变得更好。我们正在和那些非常聪明的玩家竞争。这确保了公司的管理层正在思考所有的方式，我们需要能够做些什么来吸引资本和人才。然后在人才方面，再次，是，好吧，我们如何能让这对他们来说是一个很好的职位，一个很好的职业？如果我们能继续做所有这些事情，对吧，我认为很多行业正在衰落。所以真的，我们可以在很多行业受到围攻的时候变得更好。如果他们继续缩短他们的时间跨度，而我们继续利用久期并在组织上进行投资，那么我认为我们的优势会继续增长。这就是一切的意义所在。

　　押注于人工智能和电力。我们让经济过热，大量的财政赤字问题，所有这些。如果我只看这些，而你不告诉我名字是标普指数，我会说，嘿，也许我10年前投入的钱，无论百分比是多少，我今天可能想减少一些，对吧？我的大脑会这样运作。我会想，好吧，那我的钱想放在哪里？这并不意味着你应该把它给Eagle或者私募股权或者私人信贷或者比特币什么的。但它确实意味着，作为一个起点，我们必须审视资产和估值以及它们如何随时间变化，对吧？所以我认为今天的指数吸引力降低了。你把钱放在那里50年，我不知道，8%、9%、10%。但是从现在开始的基础概率，看起来有点棘手。现在人工智能可能会拯救我们，生产力增长可能会疯狂。谁知道呢？我一点也不悲观。我只是说，基础概率可能看起来差了一点。然而，说这话似乎很奇怪，因为纳斯达克和标普指数一直在创新高，但我们仍在发现我们认为非常有趣的东西。但有很多东西在未来五、六、七年内是被低估的，我认为它们很有趣，并且处于周期的低点。所以我审视所有资产，对吧，然后说，好吧，私募股权，风险投资，私人信贷，就像25年前对冲基金世界是一个很好的机会集，但费用进来了，你知道，过高的费用，过多的资本。

　　我生活中的两大热情是我的家庭和事业，我基本上把我的生活都围绕这两者来安排。这也挤占了其他事情的时间。但有一件事，我确实有热情，那就是浪漫喜剧。我会坚持认为，浪漫喜剧被严重低估了。而且，你知道，你看那些像烂番茄上的评分，25%、30%，对我来说这太疯狂了。我好像从没看过我不喜欢的。我只是觉得它们能提升情绪，对吧？所以你想想，你点击播放，你知道，世界静止了，一切都安静了一点。我的大脑停止运转，脸上浮现出微笑，因为我知道它会有一个快乐的结局。

　　我认为我父亲对商业的热爱，我父母对划算交易的热爱，影响了我的生活。Eagle的创始人Ravenel Curry，在我年轻的时候给了我巨大的机会和信任，对此我将永远心存感激，这在某种程度上改变了我的生活。他是一位非常出色的企业家和长期思想家。所以能和他共事这么多年真是太棒了。但到目前为止，在商业意义上对我生活影响最大的人是我的合伙人，Alan Henry。我差不多二十年前在投资界认识了Alec，从那以后我们每天或几乎每天都在交谈。我们谈论从，你知道，金融市场到销售心理学，再到我们的冷水浴是否真的健康，对吧？什么都谈。我要告诉你关于Alec的是，他很聪明。他有一个，你知道，非常敏锐的头脑，他好奇，他善良，他总是觉得，他总是做正确的事情。如果你身边有一个像Alec这样的人，它会不由自主地把你引向一个好的方向。我愿意认为他对我有那样的影响。

　　到目前为止，是哄我10岁的女儿Maisie和5岁的女儿Kelly睡觉。你知道，那是一天中家里最安静，一切都慢下来的时刻。她们特别健谈、滑稽又傻乎乎的。我们一起傻乎乎地跳舞、唱歌、搞恶作剧，你知道，或者读书什么的。所以，就算哄睡花一个小时又怎样呢？对吧？而最有趣的部分是，当我们把时间拖得足够长，我妻子，她是我见过的最耐心的人，会转过头来，稍微看着我说，Adrian，你准备好接受一些建设性的批评了吗？我觉得你的哄睡技巧需要一些帮助。我说，比拥有一美元更好的事就是拥有两美元。我想我会永远记得这些哄睡的时光，我希望她们也是。

　　我好奇所有那些正常的东西，你知道，比如，我们是否在一个模拟世界里？死后有生命吗？金字塔是如何建造的，所有这些东西。我充满了好奇。我经常想，我的生活本可以以非常相似的方式结束，在不同的州长大，或者上不同的大学，或者做不同的第一份工作，或者其他什么。但是，我生命中这两件最宝贵的东西，我的孩子们，是如何经过一个非常特定的事件序列才来到这里的。我思考并好奇这一点。但如果你真的想知道这个问题的答案，就像，如果我晚上坐在床上辗转反侧，我会好奇像这样的事情：在安慰剂效应消失之前，我能喝多少杯无酒精啤酒，再喝一杯有酒精的啤酒？

　　亮片。很多很多的亮片和东西。太多的东西了。Maisie和Kelly喜欢东西。所以你看，我从没预料到这一切。我只记得那个傻乎乎的青少年，他，你知道，不成熟，竞争心强得可笑，车前有个迈克尔·乔丹的神龛，卖过Cutco刀具，在当地鞋店打工拿最低工资，有很多改进的空间。我在德州一家中等价位的墨西哥餐厅当服务员时，很年轻就遇到了我的妻子Jennifer。对我来说是一见钟情。所以我们，你知道，我们那时候没什么钱。我记得我们会去Sams Club买电话卡互相打电话，因为手机太贵了。或者我们会凑钱去见对方。所以能和像她这样出色的人一起成长，她从你年轻时就给你无尽的情感支持，并且是你最大的粉丝，你知道，那是无法替代的。

　　但这真的很有趣。我父亲有几个特点，深刻影响了我的成长。他是一个非常勤奋的商人，热爱划算的交易。我说热爱，是因为，你知道，光是打折还不够。得是折上折。我们买的每一样东西都是这样。你最好相信，为了黑色星期五，闹钟都是定好大清早的。我们会去参加拍卖会。我记得我们买过弹珠机，也买过地毯。为了让你知道这有多深入，有一次我们去了迪士尼世界，因为那里有非常具有收藏价值和珍贵的“亚历山大夫人”娃娃，但每个人只能买一个。所以我和我的三个兄弟姐妹还有我的父母，在迪士尼世界排了好几个小时的队，就为了买这些娃娃来支付这次旅行的费用。这就是我的成长经历，我们小时候玩的游戏都是《大富翁》和《并购》。我爸爸玩起游戏来冷酷无情。就好像，如果你这轮不跟他做交易，下一轮，他就会把价格提高100美元。我妈妈会警告别人不要跟我们玩，因为我们太狠了。所以，你知道，我就是这样开始的。我不知道这其中有多少是遗传，有多少是环境影响，但我父母会反复讲我小时候的故事。你知道，一年级的时候，他们接到学校的电话，因为我用我的生日钱，把学校商店里所有的加菲猫文件夹都买下来，然后再转卖出去。我觉得他们为此感到骄傲，也觉得很有趣。第二年就有点棘手了，因为学校打电话来，说其他家长打电话投诉，说我开了一个交易摊位，用我家的廉价小饰品换他们父母的珠宝和钟表。

　　我从德克萨斯来，对东北部的很多事情都闻所未闻。对吧？听起来可能有点奇怪，但我从没听说过寄宿学校，也从没听说过壁球。我不知道人们还有SAT家教。我简直不敢相信自己坐在一群人中间，当时我就想，你们竟然有家教。在威廉姆斯学院期间，我成长了一些，我主修经济学和心理学。我喜欢这两者在行为金融学中的交集。我最终对投资产生了兴趣，并写了一篇关于对冲基金如何跑赢共同基金的论文。所以在2002年，当我一出大学就有机会加入一个投资合伙公司时，我毫不犹豫地全身心投入了。那真是一个进入这个世界的绝佳时机。而且，你知道，这一切对我来说都是相通的。

　　无论是买加菲猫文件夹，还是金融危机后我个人考虑以低于重置成本的价格购买酒店，或是今天购买股票。我总是在寻找套利机会，一种在不承担太大风险的情况下赚钱的方法。鉴于我的成长环境，在这个过程中学到的重要一点是，最好的交易，不是黑色星期五那天，在设计师品牌折扣店里，那些每个人都忍不住想买一两次的、卖不出去的青绿色鳄鱼皮乐福鞋。而是那些，你知道，为数不多的、极其稀缺的优质资产，它们很少打折出售，一旦出现，你必须立刻抓住机会。所以，对我来说，从成长到今天，其中的乐趣始终是狩猎的快感。

　　哦，太棒了。而且你知道，因为你当时也在那里，我2002年入行，感觉就像是从消防水管里喝水一样。那是一个巨大的阿尔法收益池，对吧？所以公司聘请了商学院的会计学教授来教我会计。我一到那里就直接上手了，就像，我至今还记得那些CEO脸上的表情，当一个22岁、穿着松垮不合身西装的年轻人走进来时，他们看到要和我开一个小时的会，都非常失望，但那时没有领英。他们不知道我是谁。所以我抓住了这个机会。你知道，做了大量的实地研究。我会出现在年度会议上，骚扰企业高管，你知道，还有董事会成员。我会去参加垃圾填埋场的听证会。我会调阅法庭文件，做了大量类似的事情。我的意思是，你还记得那个时候。互联网泡沫破灭后，我接触了不良债务，接触了国内股票，国际股票，研究了各种不同的资产类别。那真的很有趣。而且我可以说，我非常执着地去找出谁是最好的投资者。我会找到他们，试图弄清楚他们是怎么做的，然后复制。但我会回头看三、四、五年前的13F报告，就像小时候玩体育运动一样，说，好吧，让我们回到1999年，2000年。为什么这个人做了这笔投资？然后我试着复制那个想法。所以那真是一个很好的学习时期，我认为从中收获了很多。

　　我从那个时期的感悟是，当时那里没什么人才，对吧？所以那是个早期阶段。所以我才找到了一份工作，对吧？他们需要“制造”年轻的分析师。不然我根本找不到工作。而且当时有很多积极进取、聪明的人在一个不受约束的结构里，面对一个巨大的阿尔法收益池。有很多大盘股被高估，很多中盘股被低估。管道、有线电视系统、手机信号塔里都有债务投资机会，安然公司的债券，那里有巨大的阿尔法收益池，还有很多有趣的拆分和特殊情况。而资本还没有流入。所以我从中得到的启示是，你看，历史上很多最好的对冲基金回报都是在90年代末到2010年左右创造的，当时那个阿尔法收益池非常大，这对我来说似乎不是巧合。在一个不受约束的投资工具里，和聪明人一起工作，并且能去拜访一个又一个公司，那真是一个学习的好时机。

　　所以今天，你知道，我的合伙人Alex Kenner和我，我现在关注后期私募，我关注信贷，关注房地产，我关注世界各地的资产。我认为这更像是一种通才对专才的方法，对吧？我是在一个更通才的框架下长大的。如果某个东西真的出现了错位，那么理解一个不良资产，你买入的是一个管道，或者其他什么，以很低的盈利倍数，这就变得很简单了。如果你想一下这个，对吧，你很快就会学到，你必须关注资金流入和流出的地方，对吧？所以我会回顾那个时期说，嘿，是的，这个巨大的阿尔法收益池，发生了什么？投资界的进入门槛非常低。所以巨大的阿尔法收益池，高回报的职业，每个人，对冲基金都上了报纸头版，有关于他们的电视节目，在汉普顿的房子，所有这些光鲜亮丽的东西。结果是什么？人们涌向它，资本流入。对吧。大量的竞争者进入，然后突然之间，那些丰厚的总回报就下降了。而现在它们还背负着巨大的费用负担，对吧？所以这在某些领域创造了更高的效率，对吧？你过去没有今天这种规模的专门的不良资产基金。特殊情况领域真的很有趣，对吧？乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）做的那些，那些公司拆分。你可以看到一个公司拆分后，一个大型基金公司得到股票，然后不加选择地卖掉，然后你就可以便宜地买入。后来在我的职业生涯中，在这个领域，你可以看到拆分定价变得更加理性，对吧？所以对我来说，这就好像，好吧，资本正在以非常高的费用流入这里。

　　所以当我开始思考这个问题时，我想，看，我真正想做的是积累我自己的钱和客户的钱，对吧？我想把自己定位在有趣的赛道上，在那里我能够产生丰厚的回报。也许事后看来这很明显，但我认为当时很清楚，如果大量资金以非常高的费用流入一个领域，未来的回报将会更低。于是我开始思考接下来想做什么。我的合伙人Alex和我正在讨论不同的机会集。我见过几家公司，听取了一些情况。我很幸运地遇到了Eagle的同仁，他们有非常出色的业绩记录和我认为有优势的结构。我开始思考，我想，好吧，让我们把这个行业的费用看作是资本成本，对吧？如果广义上对冲基金世界的费用更高，而这家公司的费用更有吸引力，我们能做同样的事情吗？为什么这种结构下的净回报不能比另一种结构更高呢？对吧？让我们看看单一管理人对冲基金的世界。你会说，好吧，他们在做什么？我曾去过我们都认识的那个家族办公室举办的那些很棒的投资者静修会。你会遇到这些了不起的分析师，我对他们所有人都印象深刻。我会听他们如何构建他们的投资组合和业务，我总是想，好吧，所以你的总敞口是X，你的净敞口是60%到80%，你的费用是这么多。这怎么能行得通呢？你必须增加那么多的阿尔法收益才能获得一个好的净回报。听着，我认为参加这次访谈的人都非常聪明和有竞争力。

　　所以，你知道，在当时，这感觉并不那么明显。你知道，我开玩笑说，当我们在那些静修会上时，你知道，Alec和我当时的朋友圈里，我想每个人，或者几乎每个人都在对冲基金工作。你知道，他们会稍微取笑我们，给我们点颜色看看，比如，嘿，总有一天你们不行了，还可以回到对冲基金世界来，对吧？人们并不觉得离开一个薪酬非常高的结构，去一个收费较低的池子是显而易见的。但我们对此一笑置之。所以我们下了我们的赌注，现在回想起来，那是非共识的，而且结果非常好。

　　并没有你想象的那么不同。这个行业有个有趣的地方是，每个人看到在私募股权公司、Citadel、对冲基金或只做多基金工作的人，都觉得他们非常不同，对吧？其实他们是同样的人，只是换了座位而已，对吧？就像你遇到一个来自Citadel的人，他们拥有世界上最好的分析师，或者Millennium也是，对吧？你遇到一个来自顶级单一管理人对冲基金的人，他们是我见过的最聪明的人之一。你遇到一个来自顶级共同基金的人，他们也是我见过的最聪明的人之一。

　　但我认为很清楚的是，当人们审视我们时，我们的竞争环境更容易了。这一点从第一天起就非常明显。就好像，好吧，一天前你还在和那些在过去10年里有着20%以上回报率的优秀人才竞争，你会想，哦，我应该把钱给这家公司还是那家公司？然后你来到这里，你会觉得，嘿，我是在把你和某个大型共同基金公司之类的作比较。所以我认为从相对基础上看，这给了我们一个有趣的，你知道，赛道或机会集去进攻，因为竞争对手更差。但我想，你看，如果看久期（duration），当时对只做多基金的贬义词，而且我认为现在人们仍然这么认为，人们只是认为这像是一个资产聚集业务和懒散资本，对吧？他们会说，人们会用“时间套利”这个词。笑话是，嘿，我只是短期表现不佳，但那是延迟的阿尔法，对吧？所以这就是为什么所有的资本都寻求对冲基金，因为他们看到了那里的才华和研究强度。所以关键是，你能否把那种研究强度带到这个结构中来，对吧？所以想象一下Eagle的商业模式。我们持有25到35只证券。假设我们的分析师团队有八个人，我们持有一只证券六年。这意味着你每年只需要买入四、五或六只新证券。所以，如果你的商业模式是，嘿，你有很多优秀的人才试图以更高的费用去进行至少是分拆上市或特殊情况的投资，他们为了收取更高的费用必须做什么，对吧？他们很多时候最终会投资于杠杆更高或增长更快的企业。所以想象一下，你发现了一个风险非常低、内部收益率（IRR）为12%或13%的机会，在这种结构下很难买入，对吧？而在金融危机前后的那个时期，有很多非常有趣的机会，对吧？可转换债券，你知道，很便宜，或者，你知道，很多有趣的股票，对吧？TARP认股权证。有很多东西。

　　之后，在我们看来，或者说在我和Alec看来，机会更多地在于这些，你知道，规模更大的公司，现在人们称之为“复利型公司”（compounders）。人们当时并没有真正地对它们进行五到七年的远景规划。所以我们，我们，你知道，概念化的方式是，好吧，如果商业模式是我们有大量的分析师，我们每年需要买入大约五只新股票。理论上，在这个结构中，这还不到每个分析师每年一个新标的。我们能投入多少时间、精力和研究来抓住每一个新机会？我们能否将对冲基金方面的强度，与只做多方面的耐心结合起来？这就是我们一直以来在这里努力做的事情。

　　看，在我来之前，Eagle就是一家非常出色的公司。如果Alan和我把我们的工作做好，有一天我们离开时，它仍然会是一家出色的公司。这个行业的第一性原理分析是：进入门槛低，人才济济。如果它不是世界上最具竞争力的行业，那它也肯定是少数几个最具竞争力的行业之一。所以如果你的策略是，嘿，我们就是要做房间里最聪明的人，然后你想在此基础上建立一个结构。那行不通。那是不可能的，对吧？所以我们试图将Eagle打造成具有一些竞争优势的公司，而人才是其中的一部分。我愿意认为我们在这里建立了一些壁垒，这些壁垒多年来变得越来越高，或者我称之为“赢的权利”，是这样的。首先，公司是在35年前建立的。它的基因里就有“久期”（duration），而不是别的。创始人非常关心这一点。所以如果你看，投资时间跨度，我们持有一只股票超过五年。我们平均会把公司模型做到五到七年之后，关注的是常态化的自由现金流和每股收益。我们平均，你知道我们有很多客户和我们合作了很多年。他们信任我们，让我们进行长期思考。我们的平均客户关系，取决于具体衡量方式，大约是10年。客户基础按终端市场、捐赠基金、基金会、养老金、高净值人士、主权基金等进行了多元化。所有这些参与者在不同时期可能表现不同。所有这些都为模型带来了平衡和久期。在一个越来越短视的世界里，这种久期是一个日益增长的竞争差异化优势，但我们把它更多地融入到了组织中，而不仅仅是这一点。

　　所以我们大家一起吃自己做的饭。你知道，我在这项策略中投入了大量资金，Alex也在这项策略中投入了大量资金，我们正在用自己的钱和客户的钱一起实现复利。我们是在基金层面上这么做的，你知道，在选股方面是这样，但在组织上我们也是这么做的，对吧？因为，如果我们已经存在了35年，我们认为我们未来10年、20年、30年都有机会继续存在下去。所以我们正在招聘、吸引和招募人才来继续建设。所以你问到人才，你知道，这是在这里工作最有趣的事情，就是看着人才密度在过去我在这里的大约17年里不断增长。

　　嘿，听着。如果你热爱我们所做的事情，热爱深入研究，热爱长期投资，我们认为我们是你理想的归宿。你进来，和 Alec 和我并肩坐在每一次会议中，研究会议，辩论整个投资组合，辩论你提出的新标的，你可以对 Eagle 的未来产生巨大的影响。你将会是，你是在不到 10 个人中的一员。你可以部署大量的资本，而且模型中内置了长期持有（duration）的理念。你每年或每两年只需要选择一个新的标的，对吧，就能在这里取得成功。所以，考虑到我们的资源、我们给你的时间，以及与我们所有人并肩辩论想法的能力，我认为，如果你喜欢做这件事，在这个模型中，你成功的可能性更高。

　　我认为这是一个差异化的价值主张，对吧？因为如果你看看他们的生活，这和我刚出来的时候不一样，对吧？2002年，招聘对冲基金分析师的需求比供给要多。今天，职位更难找了，资本已经流向了指数化投资。它从很多只做多的领域流出。那里总的来说招聘更少了，你知道，未来那里的职位会更少。而且资本流向了系统性策略和更多以“小组”（pod）为导向的策略，以及多策略管理人基金，你知道，其中一些大的做得非常好，如果你擅长并且想做那件具体的事情，那里是很好的职位。

　　但是要找到股东，他们的挑战是，嘿，也许前两三名股东通常会是Vanguard、State Street或Blackrock。然后那些获得资本并频繁联系他们的人，往往是进行长短仓交易的人。而那些公司没有动力花时间去和这些短期的“小组”打交道，对吧？他们有一点动力，但不是巨大的动力。银行也有问题，因为他们出售管理层接触的机会。而大公司希望他们的股东基础具有长期性。所以他们和那些付钱给银行的人之间存在这个问题，而这些人通常在股东基础中缺乏长期性。

　　所以我认为，就像我们接触人才的机会随着时间的推移而增加一样，我们接触管理层的机会也增加了。如果你仔细想想，有多少公司会在一家公司里部署二三十亿美元，持有长达10年，并且愿意，你看，我们不是激进投资者。我们，但是我们和他们合作。我们关注长期的业务问题。你知道，当然，我们像其他人一样关心短期结果，但我们真正关心的是公司在未来几年如何配置资本以及他们的业务战略。当我们有一天卖掉股票时，我们通常会打电话，给他们发一封友好的邮件说，嘿，谢谢你们为我们所做的一切。成为你们的股东真的非常棒，希望我们将来还有机会再次持有你们的股票。如果你的策略是短期的，那么接触管理层对你来说就不重要。但如果你要像我们一样长期持有股票，那它就很重要。所以你把所有这些结合起来，我认为我们有了一定的赢的权利。我们给了我们自己一个为客户做好工作的机会，然后就看我们如何执行了。我们对自己的牌很有信心。

　　这是个有趣的问题。我们在很多方面都与那些多策略管理人基金（multi-managers）形成对立，他们支付着巨额的薪酬，并雇佣了大量最优秀的人才。想象一下，我们正试图从一个顶级的单一管理人基金或一个小组（pod）中招聘。单一管理人基金的收费结构是，对吧，他们收取一个基础管理费，然后在年底收取激励费。所以他们的收入是不稳定的，对吧？作为一家公司，我们没有这个问题。所以，我们没有理由必须支付底薪加奖金，因为合伙人也不是这样支付的。所以从结构上讲，这对我们来说无关紧要。

　　我们问自己的正确问题是，什么对分析师和公司来说是最好的？所以我们喜欢它的几个方面，而且没有证据表明这是正确的做法。这只是我们选择的做法。是这样的，好吧，如果你在一个顶级基金，你得到的是底薪加奖金。实际的运作方式是你拿到你的底薪，然后你整年都在等你的奖金，你在年底的时候除了奖金什么都想不了，然后你拿到了奖金。然后你有一两天会想，好吧，我拿到奖金了，然后你就开始想明年的奖金了，对吧？所以它创造了一种对年底或任何发奖金的季节非常敏锐的关注。所以我们想让人们远离那种心态，这是第一点。

　　第二，在我们的结构中，N值非常低，对吧？他们不会随着时间的推移买入大量的新标的。所以，当我们希望一个投资案例在三、五、七年内展现出来时，我们是否应该在短期内对他们进行评估？这似乎并不一致。还有几个实际的好处，对吧？他们更喜欢这样，对吧？他们每两周左右或者不管多久拿到一次工资。这是可预期的。我们不会延迟支付。然后，我认为这也使得招聘他们变得相当困难，随着时间的推移，对吧？想象一下你试图挖走一个。他们必须考虑，嘿，这个低底薪加高奖金结构的期望价值是什么，而这边是，嘿，如果我在这里做得很好，我会得到可预期的薪酬，然后我还有机会成为合伙人。所以我认为在投资方面，真正的组织性好处在于专注于长期的投资。但我也认为，在对抗那些大的“小组”（pods）时，这也是一个很好的对立策略。

　　起点是，我们能否在很长一段时间内产生绝对的两位数回报？可以把我们看作是生活在相对回报世界里的绝对回报投资者。我们对公司进行五、六、七年的建模，关注的是常态化的自由现金流、每股收益，假设一个聪明的买家会愿意从我们这里买下它，并获得8%、9%、10%的回报，这样我们就可以假设一个合理的终值倍数。我们审视我们投资组合中、以及其他公司的内部收益率（IRR）。当我们这样做的时候，机会集会随着时间的推移而变化。比如，它们不是，有时候Eagle看起来更偏成长，有时候看起来更偏价值。这完全取决于当时有什么样的机会集，对吧？所以我们，为了做我们所做的事情，我们想翻开尽可能多的石头，来挑选出这些回报流，对吧？所以一个找到这些的好方法是，资本流入哪里，资本流出哪里，对吧？

　　肯定是，看看这些回报，你知道，在那个年纪，非常自信。那个人告诉我，任何人在一年内有那样的回报，他们都承担了某种因素风险或某种特定的风险，这是无法复制的，这只是时间问题。所以我一直把这一点牢记在心，我们在构建我们这里的投资组合时也考虑到了这一点，对吧？我们试图做的是拥有一个回报流的组合，这些回报流在不同的时间段、不同的生命周期阶段、涉及不同的因素下发挥作用。这样我们就不依赖于利率是上升还是下降，或者经济是增强还是减弱，或者台湾发生什么事。我们认为，我们做对这些事情的基础概率比较低。

　　Ted，你知道，生活很艰难，对吧？所以你看，我想如果你回顾过去，看看一些大型科技平台，那些，你知道，我对一些资产配置社区唯一的异议是，我愿意认为在10年或15年前，这些公司能够通过互联网在全球范围内扩张并成为更好的回报来源，这在某种程度上是可以预测的。如果你审视它，审视这些企业的结构以及互联网所带来的可能性，你可以将它们进行比较。我可以看到这些国家里的盈利业务有这样的利润率，而增长性投资的利润率接近于零或为负，你可以看到利润率将如何演变。但要做到这一点，你必须相信护城河能够支撑。所以有几点想法，对吧？我相信所有公司最终都会消亡。只是时间问题。所以当我今天看到机会集时，我看到很多这些曾经伟大的企业，我一生都在关注它们，市盈率达到30、35、40倍。我看到2.5%、3%的自由现金流收益率，要获得两位数的回报。我需要什么？它们已经有很高的利润率了。我需要它们能够实现大约6%的内生性收入增长。

　　但这并非我的经验。如果我以10倍的市盈率在盈利低谷期买入一家公司，这家公司的盈利将增长几个百分点，我不需要发生太多事情就能获得两位数的回报。一个盈利流并不比另一个更好，对吧？所以对我们来说，构建一个盈利流的方式是，你看盈利或自由现金流收益率，你看它的增长，然后是估值倍数的增减，对吧？所以在科技方面，你知道，在今天的人工智能建设中，我认为这真的很难。要确定一个大型搜索引擎在3年内会是什么样子，它的利润池有多大，已经够难的了。随着ChatGPT的增长，许多这类公司以高倍数交易的想法似乎很难 оправдать。我们最好的猜测是，看，你知道，一些伟大的公司会削减成本，在人工智能上赚钱。会有很多这样的公司，但如果这是正确的，也会有很多颠覆。资本支出建设，将会过度建设。事物会被过度建设，基础设施、高速公路，所有这些你最终在资本支出周期中都会过度建设。你只是不知道今天是不是在第三局，对吧？还早得很。所以我认为我们对预测一些大型科技公司的盈利流不太有把握。然后在其中，就像，好吧，你必须对自己诚实，对吧？就像想象一下，你知道，五年前，对吧，发生了什么？SaaS公司，所有这些公司，一度以40到50到60倍的收入交易。今天，很多SaaS公司很难脱手，对吧？所以今天会有很多公司看起来像是这一切的明显赢家，但我认为它们会是明显的输家。所以如果我们把工作做好，我们将能够找到一些将从人工智能中受益的公司。我们将能够在中间找到一些不是人工智能明显受益者但会利用它的公司，我们在这方面有一些想法。然后我们希望能够避开很多将被你淘汰的公司。

　　我成长过程中做了很多小盘股和中盘股的研究，你说的没错，你确实可以获得更好的和差异化的信息渠道，对吧？那里没有卖方覆盖或者覆盖有限。人们不关注它。问题是那个资产池不像以前那么丰富了，对吧？如果你看看今天的小盘股指数。对吧，你会说，嗯，里面有很多生物科技公司，很多不盈利的公司，很多大型企业集团收购了很多最好的特许经营公司，私募股权也拥有一些。而且这类公司的IPO数量也没有那么多了。所以并不是我们天生就想做大盘股，我不认为自己是大盘股投资者，我们这里也持有一些较小的公司。而是在一个充满人工智能、技术变革、全球化等等的世界里，这些公司能够比我们历史上见过的更大、更强、更快地扩张。所以，拆解它们的过程，对吧，有点不同，正如你所说，我想，如果我们坦诚地说，你知道，一些大的科技平台，创始人不怎么和我们见面，对吧？就像他们有更重要的事情要做。所以我们是那家拥有100、200亿美元资产却接不到我电话的公司。话虽如此，我们实际上确实能和他们有很好的接触。所以更容易拆解的公司是那些不那么像企业集团的公司，对吧？因为如果你买一个有10条业务线的大型企业集团，你知道，我可以拆解每一条业务线，但有些大公司非常专注于个别领域。所以，你知道，投资过程，研究过程在这里是，首先，好吧，这会是一个有趣的回报流吗？它为什么被错位定价了？我们相信资本是流入这个领域还是流出这个领域？我们是否可能一开始就找到一个有趣的回报流，对吧？五到十年后的颠覆会是什么样子？如果我们，而且我们，你知道，我们担心太多风险会发生，对吧？如果我们看一家铁路公司，我们会辩论像自动驾驶电动卡车这样的事情。事情并不总是按预期发展。我们十多年前见过谷歌X的负责人阿斯特ro·泰勒，他在这里，我们谈论自动驾驶汽车，我们认为自动驾驶汽车会发生。所以我们避开了很多东西，因为我们认为自动驾驶汽车会发生。

　　所以我们真正想知道的是资产回报假设的基础概率？它看起来高吗？我们觉得当我们五、六、七年后卖出这只股票时，我们必须知道下一个买家会看几年。所以我们必须对它是否会在这段时间内被颠覆有一个看法，对吧？所以这是起点。然后是，好吧，你知道，所有常规的东西，好吧，阅读我们能找到的所有关于它的播客。嘿，找到CEO，找到我们认识的任何曾在那里工作过的人。任何，你知道，那里的高管。大量的背景，你知道，对公司和高管的背景研究，你知道，看高管薪酬。

　　这是我们随着时间的推移不断迭代和学习的东西。我们有一个通才框架，对吧？我们在寻找异常值。但在此之内，我们有务实的专业化。事实是，如果你今天从零开始建立一个由10位非常优秀的资深分析师组成的团队，只用通才框架，那会非常困难，因为他们通常来自单一管理人对冲基金和pod型基金，在那里他们有专业领域。所以我们想做的是，我们想注意到异常值，然后当我们在分析师职能范围内注意到异常值时，我们想深入挖掘。所以我们想变得足够敏锐，能够注意到异常值。然后当我们这样做时，我们想花大量的时间进行深入研究，以确保我们在那个领域内成为专家。

　　我认为过去10年主动管理领域发生的事情有一个误解，很多人认为这个框架扼杀了主动管理，认为不可能战胜市场。世界正朝着效率化发展，对吧？这就是为什么很多主动管理在过去10年表现不佳的原因。我的框架有点不同，我会把它和今天联系起来，就是过去10年，我认为一部分原因是，被动投资使世界更有效率了。还有人才密度涌入这个行业，计算机、系统化交易者和所有聪明的人，对吧？但另一部分原因是机会集本身。我基本上认为，超大市值科技股扼杀了主动管理世界的大部分。原因很简单。如果你研究阿尔法的历史，你会发现不同时期就是有不同的阿尔法池。所以如果你在一个世界里，假设你在和一个市值加权指数竞争，发生的情况是，如果你只看数学，假设你处在一个非常集中的指数里，其中最大的权重股涨得最多，如果你不持有任何那些大的科技权重股，就很难战胜那个指数。想象一下，你必须在不持有它们的情况下复制它们的表现。我的意思是，从统计学上讲，你不持有那些快速扩张、增长迅速的大型科技平台，却能战胜它们，这是非常不可能的。所以你的业绩记录就受损了。

　　现在，我们假设你随着时间的推移，越来越像指数，对吧？你的主动份额（active share）下降了，所以阿尔法的离散度变小了。那么，很多最好的对冲基金业绩记录都是在90年代末到2010年创造的，然后很多看起来就不那么好了，这是巧合吗？还是说这是阿尔法机会集的差异？所以如果你把它带到今天，你说，好吧，事前来看，世界会是什么样子？资本流向哪里？机会在哪里？指数有时真的很好，有时不是，对吧？你去日本的一些地方，25年来，你知道，看看中国，看看美国，超过10年都是负的。看看欧洲、新兴市场的一些地方，它们并不总是很好的指数。所以有时指数真的很好，有时不是。而这一点最近被放大了。

　　现在我们又有了迷因股的狂热。动量因子爆表，而你却无法摆脱任何这些盈利流不可预测的公司。现在我们要非常小心。这不容易驾驭。战胜市场很难。但在我看来，过去五年里，市场实时地变得越来越无效。这可能是为什么呢？当我们谈论世界因为指数化而变得更有效率时，我认为有一点不常被讨论，那就是有一种观点认为，随着时间的推移，对吧，好吧，我们可以知道世界有多少可以被指数化，对吧？你能有99%的世界被指数化吗？你能有90%吗？没人知道答案。但想法是，最终，会有这10个聪明的基金最终完美有效地设定市场价格。这在学术意义上听起来有点道理，但就像金融中的大多数事情一样，一开始听起来有道理的想法，到了极端就变得愚蠢了。

　　那么，如果你达到了那个阶段，达到了市场的那个状态，资金流会如何影响事情呢？对吧？如果你只有很少的主动参与者，然后你有了零售投资者，比如刺激支票发下来了，然后有一群零售买家购买特定的资产，但那里没有流动性。这会如何改变市场动态？所以你现在看到的是，市场正在指数化并增长指数化。资本已经流向了多策略管理人和量化策略或系统化策略。这些家伙中的许多人都做得非常好，他们的任务是短期的。然后你有这个只做多的群体，你知道，你看着他们，你会说，好吧，他们处于，你知道，压力之下，他们正在缩短他们的时间跨度。你有卖方，他们也缩短了他们的时间跨度来响应这些参与者。你看着所有这些，你会说，哦天哪，所有的资本都流向了短期的机会集，然后你看到了什么？你看到任何与动量有关的东西？时代的考验，人工智能的力量因子疯狂上涨。然后你看到这些伟大的复利型企业以35、40倍的市盈率交易，然后你看到这边的这些回报流，你根本无法摆脱。就像，好吧，路径看起来非常不确定，但目的地看起来相当不错。买这些东西是谁的责任呢？对吧？买这些股票的资本在哪里呢？对吧？这并不是因为人们愚蠢。而是因为，如果你不知道自己两三年后是否还坐在这个位置上，你为什么要这么做呢？所以今天对我来说，那些公司之间日益增长的差异化是有道理的，而且购买它们更难了，因为回报流不完美，路径也不确定。但最终，我们关注的是，进入时的估值倍数是多少？我们是否低于周期中点？盈利会以多快的速度增长？以及可能的最终状态是什么？如果你回到10年前，我们的投资组合看起来更偏向成长型。今天，我们的投资组合以巨大的折扣交易于市场，因为那就是我们发现机会的地方。对我来说，从概念上讲，随着资本流向短期，流动性在许多方面下降，机会集正在发生变化，这是有道理的。

　　让我们举几个随机的例子，说明今天可能是什么样子，不用太具体到某只股票，对吧？所以让我们看看，你知道，今天头条新闻里的东西。比如让我们看看，你知道，SaaS公司。每个人都认为它们是伟大的企业，而今天，在我们对常态化盈利的看法中，它们的交易倍数很低。所以我们想知道的是，一个企业的最终利润率结构是什么，对吧？所以这意味着什么？股票薪酬，你必须缴税。所以很多这类公司都是股票薪酬的大户。所以我们非常关心谁在管理这些公司，业务的留存率是多少，你知道，销售效率随时间的变化如何？然后，该业务的自然利润率是多少，你知道，我们对一些公司有自己的看法，对吧？所以它们交易便宜的原因是现在的人工智能，人工智能可能是对的。人工智能可能会淘汰所有这些SaaS公司。这是一个合理的看空理由，但它也可能不会，对吧？所以你可以审视这个机会集，有很多聪明的私募股权公司仍然在那里部署资本。你可以说，它们都会倒闭吗？还是会有一些幸存下来，然后它们看起来像是在一个为优质企业支付非常高倍数的世界里，以非常低的倍数交易。而这些曾经被认为是优质企业。

　　你可以想象今天与建筑产品或房屋建筑商相关的事情，对吧？我认为有一个非常明确的共识，即房屋是负担得起的，对吧？过去几年房价大幅上涨。抵押贷款利率大幅上升。我们正在建造的新房数量不足。而且我认为，有一个很强的理由认为我们有300万到500万套住房的供应缺口。是的，也许是这样，但你必须能负担得起它们，对吧？所以我不太相信这一点，但我认为很明显，很多这些公司都在以最低的估值倍数，在低于正常住房开工率的情况下交易，而且这影响了很多公司，并非所有这些都是很好的机会集。但我认为在那个领域，如果你闭上眼睛看三到五年后，房屋建筑行业，建筑产品行业，将会迎来更好的日子。如果你能以低谷的估值倍数，在低谷的盈利水平上买入其中一些，那可能会很有趣。今天头条上的那个，就像，看，它们可能行，也可能不行，但有HMOs（健康维护组织）在那里，医疗保健行业，在Medicare Advantage（联邦医疗保险优势计划）方面有很多压力，在某些细分市场有很多压力。某些领域的利润率大幅下降，估值倍数也大幅下降。这些股票在18个月前、24个月前被认为是伟大的公司，是复利型公司，其中一些交易价格超过20倍市盈率，市盈率在十几倍的高位。今天，我们是否处于利润率的低谷？我们是否处于低估值倍数？现在这些股票已经下跌了40%、56%，其中一些是这样。医疗保健系统在三年内是否可能大不相同？或者利润率是否可能更高，这些公司是否可能看起来更好？你必须看穿那些报纸文章和所有其他东西，它们不容易持有。所以当我们买入这样的东西时，再说一遍，这不是我们整个投资组合。这些是今天难以持有的东西的几个例子。有时很难持有超大市值科技股。有时很难持有这样的东西。

　　我们内部有一个仪表盘，我们做的是把我们所有的公司都拉出来，看看我们内部的盈利模型，并与卖方分析师的模型进行比较。我们比较它们，你知道，我们看我们与共识在未来五到七年有何不同。我们看分析师层面的信念。我们看我们预期的回报相对于资产波动率（volatility of the asset）的情况，这是一个不完美的衡量标准。所以如果我们有不同的回报流，如果其中一个是非周期性的，资产负债表干净，你知道，有经常性收入，管理层优秀，而且它的回报率和另一个具有所有这些复杂特征的标的相同。

　　那么，我应该大量买入第一个回报流，对吧？所以我们做的是，我们审视所有可能的回报流，然后我们说，好吧，什么是最好的风险回报？而投资组合的规模并不是基于最高的内部收益率（IRR），对吧？很多时候，最高的IRR也伴随着最大的，你知道，最肥厚的尾部风险，对吧？所以它们的规模是由判断、IRR和对风险回报的感知相结合决定的，对吧？那些，较大的头寸往往是那些具有很多平衡性的东西，良好的资产负债表，良好的管理。而较小的头寸往往是我们正在进入或退出的东西，或者那些，你知道，有肥尾风险的东西。

　　我们很简单。公司的名字叫Eagle。它不是以任何一个人的名字命名的。做好我们的工作意味着继续发展公司的人才方面，并继续吸引优秀的客户。你知道，如果我们能做到这一点，我认为我们就能随着时间的推移增加阿尔法收益。所以没有，你知道，我们没有增长任务。我们足够大，可以雇佣我们需要的人，并建立我们认为我们已经建立的这家伟大的公司。我们也足够小，仍然可以找到有趣的阿尔法收益来源。所以感觉规模差不多正好。你知道，我们可以稍微增长一点，稍微缩小一点。我们的北极星真的是，就像，我会说，是成长和卓越。这就是我们努力的方向。这个行业的人们关注流量和所有这些东西。我明白。但就像如果我们的表现是上涨15%或下跌50%，这比其他任何事情的影响都大得多。所以我们能解决的是人才问题，让我们自己在世界上保持 relevancia，并努力打造Eagle的卓越。我认为如果我们做到这一点，一切都会顺利。

　　你整天都能和这些有趣的人会面，和这些超级有才华、非常聪明的人一起工作，和管理团队会面，你能学到东西，就像，你知道，实际上。我认为我拥有世界上最好的工作。我整天都能学习，还能和这些非常有才华的人一起工作。所以在组织上，为了提升卓越性，我们认识到，每过一年，我们都必须变得更好。我们正在和那些非常聪明的玩家竞争。这确保了公司的管理层正在思考所有的方式，我们需要能够做些什么来吸引资本和人才。然后在人才方面，再次，是，好吧，我们如何能让这对他们来说是一个很好的职位，一个很好的职业？如果我们能继续做所有这些事情，对吧，我认为很多行业正在衰落。所以真的，我们可以在很多行业受到围攻的时候变得更好。如果他们继续缩短他们的时间跨度，而我们继续利用久期并在组织上进行投资，那么我认为我们的优势会继续增长。这就是一切的意义所在。

　　押注于人工智能和电力。我们让经济过热，大量的财政赤字问题，所有这些。如果我只看这些，而你不告诉我名字是标普指数，我会说，嘿，也许我10年前投入的钱，无论百分比是多少，我今天可能想减少一些，对吧？我的大脑会这样运作。我会想，好吧，那我的钱想放在哪里？这并不意味着你应该把它给Eagle或者私募股权或者私人信贷或者比特币什么的。但它确实意味着，作为一个起点，我们必须审视资产和估值以及它们如何随时间变化，对吧？所以我认为今天的指数吸引力降低了。你把钱放在那里50年，我不知道，8%、9%、10%。但是从现在开始的基础概率，看起来有点棘手。现在人工智能可能会拯救我们，生产力增长可能会疯狂。谁知道呢？我一点也不悲观。我只是说，基础概率可能看起来差了一点。然而，说这话似乎很奇怪，因为纳斯达克和标普指数一直在创新高，但我们仍在发现我们认为非常有趣的东西。但有很多东西在未来五、六、七年内是被低估的，我认为它们很有趣，并且处于周期的低点。所以我审视所有资产，对吧，然后说，好吧，私募股权，风险投资，私人信贷，就像25年前对冲基金世界是一个很好的机会集，但费用进来了，你知道，过高的费用，过多的资本。

　　我生活中的两大热情是我的家庭和事业，我基本上把我的生活都围绕这两者来安排。这也挤占了其他事情的时间。但有一件事，我确实有热情，那就是浪漫喜剧。我会坚持认为，浪漫喜剧被严重低估了。而且，你知道，你看那些像烂番茄上的评分，25%、30%，对我来说这太疯狂了。我好像从没看过我不喜欢的。我只是觉得它们能提升情绪，对吧？所以你想想，你点击播放，你知道，世界静止了，一切都安静了一点。我的大脑停止运转，脸上浮现出微笑，因为我知道它会有一个快乐的结局。

　　我认为我父亲对商业的热爱，我父母对划算交易的热爱，影响了我的生活。Eagle的创始人Ravenel Curry，在我年轻的时候给了我巨大的机会和信任，对此我将永远心存感激，这在某种程度上改变了我的生活。他是一位非常出色的企业家和长期思想家。所以能和他共事这么多年真是太棒了。但到目前为止，在商业意义上对我生活影响最大的人是我的合伙人，Alan Henry。我差不多二十年前在投资界认识了Alec，从那以后我们每天或几乎每天都在交谈。我们谈论从，你知道，金融市场到销售心理学，再到我们的冷水浴是否真的健康，对吧？什么都谈。我要告诉你关于Alec的是，他很聪明。他有一个，你知道，非常敏锐的头脑，他好奇，他善良，他总是觉得，他总是做正确的事情。如果你身边有一个像Alec这样的人，它会不由自主地把你引向一个好的方向。我愿意认为他对我有那样的影响。

　　到目前为止，是哄我10岁的女儿Maisie和5岁的女儿Kelly睡觉。你知道，那是一天中家里最安静，一切都慢下来的时刻。她们特别健谈、滑稽又傻乎乎的。我们一起傻乎乎地跳舞、唱歌、搞恶作剧，你知道，或者读书什么的。所以，就算哄睡花一个小时又怎样呢？对吧？而最有趣的部分是，当我们把时间拖得足够长，我妻子，她是我见过的最耐心的人，会转过头来，稍微看着我说，Adrian，你准备好接受一些建设性的批评了吗？我觉得你的哄睡技巧需要一些帮助。我说，比拥有一美元更好的事就是拥有两美元。我想我会永远记得这些哄睡的时光，我希望她们也是。

　　我好奇所有那些正常的东西，你知道，比如，我们是否在一个模拟世界里？死后有生命吗？金字塔是如何建造的，所有这些东西。我充满了好奇。我经常想，我的生活本可以以非常相似的方式结束，在不同的州长大，或者上不同的大学，或者做不同的第一份工作，或者其他什么。但是，我生命中这两件最宝贵的东西，我的孩子们，是如何经过一个非常特定的事件序列才来到这里的。我思考并好奇这一点。但如果你真的想知道这个问题的答案，就像，如果我晚上坐在床上辗转反侧，我会好奇像这样的事情：在安慰剂效应消失之前，我能喝多少杯无酒精啤酒，再喝一杯有酒精的啤酒？

　　亮片。很多很多的亮片和东西。太多的东西了。Maisie和Kelly喜欢东西。所以你看，我从没预料到这一切。我只记得那个傻乎乎的青少年，他，你知道，不成熟，竞争心强得可笑，车前有个迈克尔·乔丹的神龛，卖过Cutco刀具，在当地鞋店打工拿最低工资，有很多改进的空间。我在德州一家中等价位的墨西哥餐厅当服务员时，很年轻就遇到了我的妻子Jennifer。对我来说是一见钟情。所以我们，你知道，我们那时候没什么钱。我记得我们会去Sams Club买电话卡互相打电话，因为手机太贵了。或者我们会凑钱去见对方。所以能和像她这样出色的人一起成长，她从你年轻时就给你无尽的情感支持，并且是你最大的粉丝，你知道，那是无法替代的。